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domingo , 20 octubre 2019

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Las razones del fracaso de la desinflación

Julio Piekarz

Es Economista (UBA y Cambridge). Fue gerente general del Banco Central. Profesor de Teoría Monetaria (Universidades de Buenos Aires, Di Tella, Católica Argentina y Argentina de la Empresa).
marzo 12, 2019 11:10 am by: A+ / A-

CLARÍN – Con enormes déficits gemelos y la sobreexpansión monetaria, la Argentina sufrió más que otros países el sudden stop de los mercados financieros.

El período 2016-2019 terminará con una inflación acumulada de 235%, o 35,3% anual, mientras que las economías avanzadas habrán acumulado una inflación de 6,6% y 20% las emergentes y en desarrollo. El objetivo de la administración Macri era una inflación acumulada de 62 % (target medio), y de 12,8% anual, decreciente hasta 5% en 2019, contra 30% que se espera ahora. Fue Alfonso Prat-Gay quien anticipó metas de inflación sin siquiera un programa monetario. Un comienzo poco auspicioso, y el Banco Central nunca aceptó las de 2016. Recién las validó para el último trimestre de ese año.

A partir de allí, la política monetaria atravesó tres fases. Hasta junio de 2018 prevaleció un esquema de Metas de Inflación (MI). Ya desde abril, y hasta septiembre, fue emergiendo un híbrido que se tradujo, de hecho, en la ausencia de política monetaria. Hasta que desde octubre pasado se adoptó el esquema vigente de control de la base monetaria.bajar la inflación en Argentina

Las MI estuvieron rodeadas de obstáculos. Partieron de una inflación mayor que otros países, donde ha sido 9,5 % promedio en los casos más altos. Debieron absorber fuertes ajustes de precios relativos (dólar, tarifas). En un país en el que un sistema financiero ínfimo debilita el poder de la tasa de interés, su variable alineadora. Y como la fija el Banco Central, en vez del mercado, lo hace culpable directo de su nivel, en una economía habituada a que las deudas se licuen con tasas reales negativas. Al nuevo esquema le toleraron un pico de 73,5 %, en tanto que a las MI las obligaron a bajarlas desde 28,75 %.

Y lo peor, por inacción de Hacienda estuvo sometido a una fuerte dominancia fiscal. Se asistió generosamente al Tesoro con Adelantos Transitorios, transferencia de utilidades y compra de dólares de la deuda emitida para su déficit, con el resultado de una expansión monetaria incompatible con la baja pretendida de la inflación. En 2 años la base monetaria creció 60%; M3, 61 %, y M3+Lebac del público lo hizo en 100 %. Para ponderar esos números, téngase presente que el programa antiinflacionario actual prevé crecimiento 0 de la base monetaria (excepto por estacionalidad y compra de dólares).

Los Adelantos Transitorios siguieron aun en plena crisis, hasta que en junio pasado el FMI les puso fin. Las utilidades eran no realizadas (ahora prohibidas por el FMI) y, más grave, en gran medida devengadas por el efecto de la devaluación sobre las Letras Intransferibles del kirchnerismo, que son deuda del propio Tesoro (sic). Y la compra de dólares, producto del déficit fiscal, se racionalizó con el objetivo de aumentar las reservas. Terminaron siendo repos de corto plazo contra Lebac, y más de la mitad malvendidas durante la crisis ($25,7 por dólar).

El exceso de dinero se absorbió con deuda del Banco Central de corto plazo, Lebac, hasta alcanzar US$ 59.200.00 millones fin de 2017. Sus intereses generaban un elevado déficit cuasi fiscal de caja (2% del PBI promedio 2016-17 y mayor en 2018), financiado con más Lebac. El Banco Central nunca dio ponderación al mismo. Las Lebac eran esencialmente deuda tomada “por cuenta del Tesoro”, pero este no la incluía en sus cálculos de sustentabilidad, ni sus intereses en el déficit.

Bajo MI, con dinero endógeno, los aumentos de precios, de cualquier origen, son acomodados por aumentos en la oferta nominal de dinero, relajando la restricción presupuestaria y generando peligro de desestabilización nominal. ¿Por qué eligió el Banco Central este esquema ? Antes de iniciar las MI, su entonces presidente repasó ante la academia el núcleo de la teoría cuantitativa del dinero, lo que llevó a creer que avanzaría a un régimen de control de agregados. Pero se dio paso a las MI.

Las razones técnicas pueden ser que el sistema tuvo éxito en varios países. Pero la razón subyacente profunda fue que era la política monetaria más consistente con el hipergradualismo fiscal, contrariando en los hechos las teorías de que política monetaria y fiscal corrían a dos velocidades, rápida la primera y lenta la segunda. No. Las Metas de Inflación fueron “la” política monetaria del gradualismo.

Y hay más razones. El Banco Central se alineo con la actitud voluntarista del oficialismo. La “nueva política” traería una “nueva macroeconomía”, y se perdió el eslabón que habría permitido proteger la situación presente de la historia de crisis y errores. El Banco Central no tuvo nunca una palabra de crítica de la complacencia fiscal, y creyó que sería fácil desdolarizar y mantener bajo el pass through de las devaluaciones. Y que que el aumento de su deuda por Lebac –al que presentaba como proporción de un PIB nominal inflado precisamente por los aumentos de precios- no era preocupante.

No obstante, a fines de 2017 la inflación había bajado, y las expectativas (REM) para 2018 eran de 16,6 %. La inconsistencia del fuerte crecimiento que habían tenido los agregados monetarios representaba un alto riesgo y requería un cuidado superlativo. En este contexto, tan frágil, el área política decidió aumentar las metas de inflación para 2018, con el objetivo de justificar una baja más agresiva de las tasas de interés, que el Banco Central no tardó en reducir, sin fundamento serio, en 150 puntos básicos.

Ante esta interferencia del Poder Ejecutivo, los mercados percibieron que la nominalidad acumulada en los agregados monetarios y contenida por la tasa de interés, perdía su última, débil ancla. El Banco Central “puso sobre la mesa” como compensación que a futuro se quedaría con todo el señoreaje, pobre trofeo en una economía estancada hace años y que repele su propia moneda. Es equivalente a calmar los temores por la deuda pública esgrimiendo que el valor presente de los superávits futuros permite pagarla, en un país crónicamente deficitario.

El resultado fue que Argentina no estaba preparada, con sus enormes déficits gemelos y la sobreexpansión monetaria, para reaccionar ante el sudden stop que encontró en los mercados y ella misma contribuyó a agudizar. Y atravesó la megacrisis de 2018 con cinco meses sin política monetaria ni cambiaria. Es un milagro que la tasa de inflación de ese año haya sido de “solo” 47,6 %.

La nueva política monetaria del stand by revisado con el FMI recoge la experiencia de esos errores, y sustos, previos. No hay más financiamiento ni compra de dólares al Tesoro. La base monetaria no crecerá hasta junio, y luego solo 1 % mensual. Y se reafirmó la independencia del Banco Central, que se reforzará en una nueva Carta Orgánica. Hay mejor horizonte para la desinflación, aunque demore.

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