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domingo , 20 octubre 2019

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Es necesario que el nuevo plan perdure

Julio Piekarz

Es Economista (UBA y Cambridge). Fue gerente general del Banco Central. Profesor de Teoría Monetaria (Universidades de Buenos Aires, Di Tella, Católica Argentina y Argentina de la Empresa).
febrero 6, 2019 8:19 am by: A+ / A-

LA NACIÓN – Las políticas establecidas desde octubre con el Fondo Monetario Internacional (FMI) se han ido cumpliendo. Hacienda sobre cumplió el déficit primario de 2018 y logró un presupuesto 2019 equilibrado (sin considerar intereses), con fórceps en el diseño y en la aprobación. Y el Banco Central sobre cumplió la meta de base monetaria y dejó flotar el dólar, que se mantuvo -la mayor parte del tiempo- dentro de la zona de no intervención («banda»).Valor del dólar y el peso

Y se han comenzado a ver resultados en términos de los objetivos propuestos, modestos pero significativos dada la situación crítica inicial. Los primeros fueron la disminución de la tasa de política monetaria, de 73,5% a 57,6%; el derrumbe de la volatilidad del dólar y su caída hacia el piso de la «banda»; la baja de la tasa de inflación hasta un aún alto 2,6% en diciembre, y la baja en las expectativas inflacionarias en octubre y noviembre.

Paradójicamente, la tasa siguió bajando a pesar de que el índice de inflación anual esperado volvió a subir en diciembre (29,3%) y, más preocupante, también lo hicieron todas las expectativas de inflación mensual hasta mayo. El propio Banco Central compartiría la visión de una resistencia de la inflación a caer en los meses inmediatos.

Los resultados más recientes han sido la caída del dólar hasta perforar el piso de la banda y, por fin, la baja del riesgo país, la variable más rebelde. El Banco Central actuó con prudencia y fue aumentando las subastas de dólares hasta los US$50 millones diarios, un tercio de lo que permite el stand by. «Compró» US$190 millones, y aunque las reservas son siempre «prestadas», lo cierto es que, contra base monetaria, es el préstamo más barato.

Respecto de las políticas ya anunciadas para 2019, las dudas son: a qué ritmo bajarán las tasas, cómo se actualizará la banda cambiaria, qué impacto tendrá el año electoral sobre la dolarización de portafolios, si Hacienda logrará el déficit primario cero y, ahora en menor medida, si cubrirá su programa financiero.

Con la tasa actual de política monetaria los plazos fijos rinden entre 42% y 47%. Con una inflación anualizada de 55,1% en el último trimestre, de 36,1% en diciembre, y un índice esperado de 35% para este primer trimestre, solo hay margen para que las tasas bajen lentamente. Sin forzar el mercado, el costo cuasi fiscal del Banco Central podría bajar algo más rápido si comenzara a extender ligeramente el plazo de las Leliq..

No faltan los comentarios de que el costo de estas políticas es una severa caída de la actividad y se le asigna la principal responsabilidad a las elevadas tasas de interés. Pero el deterioro de los ingresos reales que subyace en la menor demanda de consumo es más un hijo de la inflación provocada por la megacrisis que del costo del financiamiento.

La política monetaria, traducida en tasas elevadas, busca bajar la inflación. Y, mientras tanto, las dos variables -inflación y tasas- coexisten en niveles elevados, el peor -pero necesario- escenario. Y si la dolarización electoral viene, el Banco Central ya alimentó las reservas -FMI, IFI’s, China- para vender en el techo de la banda sin esterilización, lo que subiría más las tasas.

Por otra parte, atrás quedaron las proyecciones de inflación anual de 20,2% y 23% del FMI y del presupuesto. Y, con una inflación esperada de 29,3% -en probable alza-, el ajuste de la banda cambiaria no podrá bajar del 2% mensual vigente para este primer trimestre, que aun así es un índice anualizado de 26,8%, menor a las expectativas.

Lo peor que podría hacer la Argentina es volver a facilitar el atraso cambiario. El aumento del tipo de cambio real y el nuevo paquete de políticas ya han traído mejoras visibles en los balances comercial y cambiario, de bienes y servicios, así como en la demanda para atesoramiento.

Pero 2019 no es un modelo para ponderar si el actual tipo real de cambio es de «equilibrio». Es un año con un gran ingreso de fuentes oficiales (y no para proyectos), tasas de interés de corto plazo muy elevadas y fuerte caída en las importaciones por la recesión y la muy baja inversión. Y si el tipo de cambio se atrasa, toda recuperación posterior es fuente de inestabilidad nominal y, mal manejada, de crisis.

Perder la ganancia de competitividad externa que se logró durante el espinoso 2018 sería un despropósito. Para que la competitividad no dependa tanto del dólar -reclamo fundado-, es necesario avanzar en la reducción del gasto y de la presión tributaria, en desregular, en bajar impuestos al trabajo, en la inversión en infraestructura y en lograr menores costos financieros.

Pero eso, en la mejor hipótesis, esa mayor competitividad demorará. Entretanto, la Argentina, con su desbalance externo, está sujeta a volatilidad y es vulnerable. Por otra parte, aun con la miopía habitual del corto plazo, son los sectores de transables los que este año van a iniciar y liderar la recuperación. Y si a lo único a lo que se aspira es a una recuperación basada en el consumo, no se habrá logrado nada sustentable.

El Ministerio de Hacienda, origen histórico de los desórdenes, ante dudas por el impacto sobre la recaudación de la recesión, tiene que reasegurar el déficit primario cero, agregando reformas de fondo en el sector público que tengan un efecto futuro creciente, para seguir bajando las necesidades de financiamiento y el stress de los programas financieros post 2019. Eso ayudaría a acelerar la reciente baja de riesgo país -de un pico de 829 a 695- que es para celebrar.

Uruguay, México y algunos otros países han empezado a acceder a los mercados, pero la Argentina aun no puede contar con eso. Para 2019 las fuentes seguras son la caja inicial y las multilaterales, y la necesidad es de US$9600 millones, requiriendo una reinversión de 50% de los vencimientos de LETE, bastante inferior a las recientes.

Para 2020 el escenario es más complejo. La necesidad máxima de fondos es de US$25.500 millones y desciende a US$16.100 si se renuevan todas las LETE que vencen. Estas cifras podrían bajar si la reinversión de LETE es exitosa en 2019, y pueden recibir una ayuda oculta si se refinancian parcial o totalmente los intereses a pagar al sector público financiero, que están computados como salida.

Las alternativas electorales quedan fuera de esta nota, pero todo dependerá de las políticas que se sigan. Durante el kirchnerismo el país se descapitalizó extraordinariamente. En los últimos tres años se topó con un límite al endeudamiento con los mercados. Está en camino de usar todos los recursos del prestamista de última instancia. El gran interrogante es si todo el costo de la crisis de 2018 podrá traducirse, más allá de 2019, en alguna mejora perdurable, profundizando las acciones que detonó.

El autor es exgerente general del Banco Central

 

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