lunes , 20 agosto 2018

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Un Banco Central más transparente y que dependa menos del Tesoro

Julio Piekarz

Es Economista (UBA y Cambridge). Fue gerente general del Banco Central. Profesor de Teoría Monetaria (Universidades de Buenos Aires, Di Tella, Católica Argentina y Argentina de la Empresa).
agosto 8, 2018 11:01 am by: A+ / A-

CLARIN.- El Balance 2017 del Banco Central y el Acuerdo con el FMI, virtualmente simultáneos, preanuncian un Banco Central más transparente, independiente, y enfocado a su función esencial. Pero en el camino habrá una transición, compleja, con fuerte inercia aún del pasado.

Esa inercia la testifican los resultados deficitarios del Banco Central, dominados por su actividad cuasi fiscal de financiamiento y compra de dólares al Tesoro, que llevaron a la acumulación del elevado stock de Lebac, complementado con otros instrumentos de absorción —pases pasivos y Leliq—.El Resultado Financiero —la expresión más clara del cuasi fiscal— representa 87 % del Resultado Total.

Devaluación del peso e inflación

El Resultado Financiero devengado fue un déficit de $58 mil millones, US$3,1 mil millones; o 0,6% del PBI, bastante menor al casi 1 % de 2016, debido a la acumulación de reservas. El principal gasto fueron los intereses de Lebac, etcétera, por $232.6 mil millones, que superaron ganancias de $137.7 mil millones por devaluación, e intereses de $26.7 mil millones por títulos públicos, incluyendo los que el Banco Central recibió con el canje parcial de Letras Intransferibles en moneda extranjera en 2016.

En rigor, las ganancias por devaluación habrían sido muy superiores, pero el Banco Central tomó la acertada decisión de valuar las Letras Intransferibles a valor presente, descontando su valor nominal y rendimientos proyectados con la tasa de mercado de instrumentos negociables de igual duration, dando lugar a un ajuste de valuación negativo de nada menos que $144.2 mil millones.

Se corrige así una seria distorsión del Balance. En años pasados las Letras Intransferibles generaban ganancias sobrevaluadas y no realizadas con las que el Banco Central justificaba su remisión de utilidades para financiar al Tesoro. Aparte del ajuste de valuación, ahora existe un entendimiento, en el marco del stand by con el FMI, que el Banco Central no podrá remitir al Tesoro ganancias no realizadas, y ni siquiera realizadas, hasta que su Patrimonio Neto se fortalezca significativamente. El cálculo del valor presente usando el rendimiento de títulos de mercado negociables es discutible, ya que las Letras son directamente intransferibles, pudiéndose afirmar que el descuento —15,8 % en total— está subestimado. Pero, por otra parte, el Balance 2017 está absorbiendo el total de un descuento que debió hacerse mucho antes, lo que habría quitado también excusa a las utilidades que en años pasados se remitieron al Tesoro, y el Patrimonio del Banco Central sería mayor.

Detrás de la decisión de sincerar el valor de las Letras Intransferibles también está el compromiso con el FMI de que el Tesoro cancele crédito con el Banco Central a través de recompras parciales, a razón de US$3.125 millones trimestrales hasta junio 2019, y luego igual monto semestral hasta junio 2021, completando US$25.000 millones.

A diferencia del devengado, el déficit cuasi fiscal de caja del Banco Central, que expande la base monetaria, se agravó en 2017. Contra intereses de Lebac, etcétera por $232.000 millones, las diferencias de cambio realizadas por negociación de divisas y operaciones con futuros sumaron solo $8.200 millones, con lo que el déficit de caja fue de $223.800 millones, o US$11.900 millones, un 2,2% del PBI, contra 1,8% en 2016.

El agravamiento del cuasi fiscal caja en 2017 responde al aumento del volumen de Lebac, reflejo acumulado del financiamiento y compra de dólares al Tesoro, y de sus propios intereses. Como parte del acuerdo con el FMI, los primeros dos condicionantes cesan. El Banco Central no financiará más al Tesoro ni le comprará dólares; la política de tipo de cambio flexible comprometida limitará las intervenciones solo a momentos de disrupción del mercado cambiario.

Pero 2018 seguirá bajo el peso de la inercia del cuasi fiscal, aunque con cambios, y con diferencias entre el primer y segundo semestre. En el primero, con una devaluación de 53,8 %, el Banco Central devengó fuertes ajustes sobre sus activos externos netos, y es previsible que el cuasi fiscal devengado haya mejorado. Pero empeorará en el segundo semestre, con un ritmo de devaluación más moderado, y tasas de Lebac mayores, aun sobre un stock de Lebac en descenso. Y el cuasi fiscal de caja se acentuará, por las mayores tasas y sin ingresos importantes por negociación de divisas, dado que las intervenciones en el mercado cambiario serían solo excepcionales.

La inercia del cuasi fiscal se reducirá si disminuye el stock de Lebac. El entendimiento con el FMI es una reducción de $490.000 millones hasta junio 2021, el 40 % del stock al 31 de mayo de 2018. El Banco Central dio señales de ir más rápido, y en dos meses redujo el stock en $270.000 millones. El desafío es que la cancelación sea monetariamente neutra. De otro modo podría incumplirse la meta de Activos Domésticos Netos (ADN), que además representa un giro, aunque sea parcial, al control de agregados monetarios.

Hasta ahora se usaron parcialmente encajes, y el Tesoro canceló un vencimiento de $12.600 millones de Adelantos Transitorios, que también son elegibles. Si el Tesoro no quiere decidir ahora qué cancelar, el mismo efecto tendría un depósito en su cuenta en el Banco Central. Pero la capacidad de hacerlo dependerá de si el Plan Financiero, desafiante en sí mismo, deja al Tesoro aire para esas cancelaciones.

A nivel caja, en la medida que el Tesoro coloque deuda para cancelar crédito al Banco Central, y este baje el stock de Lebac, los intereses que deje de pagar serán pagados por el Tesoro, aumentando su propio déficit financiero. Así, las cuentas serán más transparentes. Por otra parte, los títulos del Tesoro podrían ser más largos, reduciendo la fragilidad financiera de grandes vencimientos y también la presión del pago prácticamente mensual de intereses.

*El autor es economista y consejero académico de Libertad y Progreso

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